读书笔记
◆ 推荐序二 西班牙版彼得·林奇的自学成才之路
> 帕拉梅斯先干了10年，也只是从投资来看投资。2000年，在读完哈耶克的《通往奴役之路》（Road to Serfdom），他开始阅读奥地利学派大师的著作，突然一下子开窍了。这是他的第二次顿悟，即经济运行之道都是以人的行为为中心的，投资也是经济的一部分。他开始从经济的角度来看投资。后来，他逐步把经济、企业、市场和投资联系在一起，形成了自己的思想框架。2000—2002年，网络股泡沫破裂，三年大熊市大跌40%，他却大赚49%。
2005年，帕拉梅斯读了乔尔·格林布拉特的《股市稳赚》（The Little Book That Beats the Market），这给他带来了第三次顿悟，即投资要以高质量企业为本，适当兼顾高质量与低估值。此后，他逐步从小公司转向大公司，从国内转向国际。他的基金熬过了全球金融危机期间的大熊市，2008年一年暴跌62%，2009年大幅反弹71%。回头来看，能够经历危机依然长期表现良好的股票，都是高质量企业的股票。从此他更加坚定地集中投资少数高质量个股。我个人觉得，帕拉梅斯有些像巴菲特——一开始学习格雷厄姆，最重视的是低价格，后来逐步融合菲利普·费雪（PhilipFisher）
> 哈耶克的《通往奴役之路》（Road to Serfdom），
> 我个人觉得，帕拉梅斯有些像巴菲特——一开始学习格雷厄姆，最重视的是低价格，后来逐步融合菲利普·费雪（Philip Fisher）的风格，更加重视高质量。他早期一直学的是林奇，分散投资很多高成长或者低估值的小公司，后期更多融合巴菲特的风格，开始更多集中投资高质量的大公司。
> 一是长期来看，经济是以企业为中心的。代表企业股权的股票长期升值最多，所以我们投资要以股票为主，债券为辅。作者用奥地利学派的术语，分别称其为实物资产与货币资产的代表。
> 二是长期来看，上市的企业是以高质量企业为中心的。高质量是指具有可以长期持续保持的竞争优势，高质量的好公司股票长期升值最多，所以我们长期投资要以高质量的优秀企业为中心。
> 三是长期来看，股票市场是以企业内在价值为中心的。估值便宜（市场价格相对内在价值过于低估）的企业股票长期升值更多，所以我们长期投资要以价值为中心。即使是买入优秀的企业股票，我们也只能在其市场价格相对内在价值过于低估时才选择买入。但是，我们的买入价格便宜，并不代表股价很快就会涨，我们还要有长期投资的耐心，等待市场回归理性，回归价值，即回归市场群体长期公认的主观价值。补充说明一点，对于
> 明知股票长期升值潜力最大，为什么还是选择投资看似更加安全的债券？明知长期投资运用价值投资策略来选择高质量且低估值的个股收益更高，为什么还是用技术分析搞短线投机，追逐概念和风潮去炒成长股？明知有些优秀基金经理长期业绩更加稳健、优秀，为什么还是追逐短期业绩一时突出的流行基金？我们很多时候知道问题的答案却做不到。我们什么道理都懂，但是我们是人，天生不理性，控制不住自己的那颗心：容易激动而过于贪婪，也容易惊慌而过于恐惧。你可以选择指数投资，也可以选择基金投资，还可以自己选股投资，但共同的前提是，控制好你的情绪，让自己的行为更加理智一些，这样长期投资才有可能更成功。第三部分是投资读
> 三本对作者启发最大的书：彼得·林奇的《彼得·林奇的成功投资》，哈耶克的《通往奴役之路》，乔尔·格林布拉特的《股市稳赚》。
> 三本价值投资经典必读书：格雷厄姆的《聪明的投资者》（The Intelligent Investor），费雪的《怎样选择成长股》（Common Stocks and Uncommon Profit），巴菲特的《巴菲特致股东的信》。
> 三本分析企业竞争优势的好书：波特的《竞争优势》，格林沃德和卡恩的《企业战略博弈：揭开竞争优势的面纱》，多尔西的《巴菲特的护城河》。
> 三本关于投资心理学的好书：卡尼曼的《思考快与慢》，丹·艾瑞里的《怪诞行为学》，查尔斯·麦基的《大癫狂：非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》。
> 三本讲奥地利经济学与投资的入门书：赫苏斯·韦尔塔·德索托（Jesús Huerta de Soto）的《奥地利学派》（The Austrian School），塔格扎德根（Tagizadegan）等人著的《基于投资者理念的奥地利经济学》（The Austrian School for Investors），马克·斯匹兹纳戈尔（Mark Spitznagel）的《资本之道》（The Dao of Capital）。
> 备选三本奥地利经济学巨著：米塞斯的《人的行为》（Human Action），哈耶克的《致命的自负》（The Fatal Conceit），赫苏斯·韦尔塔·德索托的《货币、银行信贷与经济周期》（Money，Bank Credit and Economic Cycles）。
◆ 中文版序
> 中国在过去的40年里经历了一场不可思议的改革开放，其改革的经济基础认为合理、自由的市场是分配稀缺资源的最佳方式
◆ 前言
> 他建议我把自己从思想束缚中解脱出来，不要过多考虑文字表达，应该着眼于对真实想法的记录，让思想自由地表达。而这样，书就会自然而然地成形。
◆ 第一部分 背景故事
> [插图]
◆ 第一章 早年生活
> 如我所说——后文也会不断提到，研究经济学和投资的正确方法是研究人，这也就意味着小说类作品和非小说类作品都是建立起自己世界观的良好基础。
> 说了这么多，我认为关键在于要勇于尝试别人不理睬和不愿做的事情，要跳出事情表面或者所谓的常识来看待问题，以实现意想不到的结果。
> 虽然如此，我还是能明显感知到这家公司存在的一些冲突，谁会想到有着光鲜亮丽的商铺和无可挑剔的服务质量的一家企业，其内部组织架构却如此陈旧过时且高度等级化。30年后，随着“百货商店”概念的人气在全球范围内急剧下降，这家公司很可能进行了变革，转向更现代的销售配送模式。
我从未把在英格列斯百货公司的这份工作看作我毕生的职业，我告诉自己这仅仅是我职业生涯停滞期的一种尝试。当为从事什么工作而感到迷茫的时候，我们可以试着跳出固定思维，想想做什么能改变自己的人生。这并不容易，我们必须从与以往完全不同的角度去思考，甚至主动去打破原先的计划。我就是如此，我选择了修读MBA，虽然从英格列斯百货公司这样的大公司跳出来去读MBA看似并不是什么翻天覆地的变化，但我之所以这么做仅仅是因为当我参观巴塞罗那的MBA校园时，一切都令我耳目一新。因此，我遵从了这份触动。
有很多迷茫的年轻人会问我，要不要去修读MBA，要不要考取CFA证书或者其他证书，我的回答是因人而异，我会帮他们分析他们的伴侣情况、组建家庭的意愿、对未来的清晰规划、当前工作状况以及财务状况等。
> 为从事什么工作而感到迷茫的时候，我们可以试着跳出固定思维，想想做什么能改变自己的人生。这并不容易，我们必须从与以往完全不同的角度去思考，甚至主动去打破原先的计划。我就是如此，我选择了修读MBA，虽然从英格列斯百货公司这样的大公司跳出来去读MBA看似并不是什么翻天覆地的变化，但我之所以这么做仅仅是因为当我参观巴塞罗那的MBA校园时，一切都令我耳目一新。因此，我遵从了这份触动。
> 正如传统投资者所坚持的那样，利用坏消息买入是利用“不确定性”的最佳手段。
> 但其实，不管是哪种情况，关键在于从一开始就建立起自己的投资组合。投资额度是无关紧要的，更重要的是能够找到一个适合自己的有效投资节奏，并且最好是可行的。如果我们连自己都不相信，那么我们怎么去说服别人给自己一个机会呢？
> 如何按照行业周期进行投资以及如何识别成长型公司已经有了很深的理
> 尽管如此，但对于情况一直在周而复始地变化的周期性企业的股票来说，如果我们坚持买入的话，那么这通常会有不错的结果。
> 即使当我们完全被自己的信念说服时，我们也可能犯错，
> 1．投资你熟悉的领域
> 投资专业人士受制于巴菲特所谓的“机构强制力”——我们倾向于效仿大多数人的做法来将我们自己的风险降到最低水平，而非客户的风险。在我的一生中，我目睹了这种情况发生在董事长、总经理、政治家、一般人等很多人身上。套用凯恩斯的话（他偶尔也会说些明智的话），我们宁愿一起犯错，也不愿成为唯一对的人。
> 股票投资是一场有风险的游戏，在概率论的作用下，知识可以实现合理分配，从而降低股票投资的风险
> 一套房子是人生具有里程碑意义的事，虽然从长远来看股票确实表现得更好，但房子却是一种我们熟悉并且知道如何估值的资产（暂时不考虑房地产泡沫）。
> 没有必要去预测经济或者预测短期内的市场情况，除非出现特殊情况。在投资公司的时候，更重要的是去分析公司的质地和股价，这能使我们避开短期投机行为，从而专注于真正重要的指标。
> 不同类型的公司必须进行区分。公司可以用不同的方法进行分类，林奇的分类方法非常有用，他将公司分为缓慢增长型公司、稳定增长型公司、快速增长型公司、拥有隐性资产的公司、转困型公司和周期型公司。这显然是一种简化过的分类方法，还有些公司属于两种或多种不同的类别，但这样分类是区分不同类型公司很好的起点。对于不同的公司，我们都需要采取不同的方法，我们的预期也应相应地做出调整。
> 理想公司的几个特征是：没有热点，没有分析师的持续关注，也没有机构投资者；没有增长，却有被重复购买的产品；拥有技术含量；员工持有公司股份。
> 与上述“没有热点”的公司相反，我们要尽量避开诸如新成立的“微软”或新成立的“可口可乐”，这些公司以不切实际的营销或当月新话题为卖点，轻易就能够实现多元化经营。
> 随着市场股价的上涨，鸡尾酒会或晚宴上的客人会对基金经理更感兴趣，向其讨教投资技巧。但当市场处于非常活跃的状态，股价接近生命周期的顶部时，客人们便开始推荐他们自己的想法，这些想法或许已经成功了一段时间。然后当市场崩盘时，这些客人就消失了……直到新的周期开始。
◆ 第二章 单打独斗（1991—2002）
> 当一个市场长期停滞不前时，它往往是在储备能量。此时，大盘股以及银行、电力行业等大公司的股价都极具吸引力，因而我们完全没有必要去专注于小公司，即使这些公司能够提供更高的价值，但这往往需要我们向客户耐心解释。同时，我们知道，西班牙电信公司（Telefónica）出现的问题显然与一家不知名公司出现的问题不可同日而语。
> 在股价持续上涨的情况下，基金不可能满仓，而追涨通常都是不明智的。
> 我当时的心情就和一个孩子闯入洗礼和圣餐仪式时的一样），但哈维尔的做法使我意识到我需要采取这样积极的态度去实地考察
>
资料来源：西班牙国家证券市场委员会。
1999年：低点
如果1998年对于西班牙证券组合来说是艰难的一年，那么1999年和2000年的第一季度就是另外一回事了。
在1998年前三个季度，市场运行平稳，指数下跌了0.5%，我们的基金价格下跌了3.5%，这仍然是可控范围内的损失。
> 美国《巴伦周刊》算是金融投资领域最好的杂志
> 长期回报来自投资者大量的阅读、研究和分析，但同时在很大程度上却取决于其他人在做什么，以及我们周围的市场（其他凡夫俗子）所犯错误的量级。
◆ 第三章 团队投资阶段（2003—2014）
> 做空是对资产价格将要下跌的押注，它可以通过衍生产品、期权、期货等来实现。我们从未从事过这类投资的原因有以下三点。1．我们是乐观主义者，我们认为，从长远来看，经济总会向好。人类正生活在一个黄金时代，如果让人们在和平中工作，那么这个黄金时代将持续下去。做空不符合我们的理念或长期目标。2．时间对空头投资者不利，因为优质实物资产往往会增值。一个好的股票——便宜且有潜力，将在未来几年增值，它只需要投资者保持耐心并等待市场被唤醒。如果市场还未被唤醒，那么我们可以进一步增加投资（或者采取相反的策略，但我们要做决定，止损于开始所做的投资）。相反，当你持有空头头寸时，这在时间上是不可控的。如果资产价格上涨，那么你可能会面临重大损失。因此，你需要追加保证金或采取更多的担保措施，从而增加了对这种风险的敞口——尽管投资者可能不愿意这样做。我们已经提到，这段时间我们对西班牙的房地产和银行业持悲观态度，但如果我们做空这两个板块，那么我们将遭受差不多10年的煎熬，直到这两个行业的相关人士及投资者承担了后果，可是我们在这到来之前可能无法存活下来。米歇尔·刘易斯（Michel Lewis）在他的《大空头》（The Big Short）[插图]一书中把这种痛苦描写得淋漓尽致。3．因为空头头寸完全是短期投资，而短线走势实际上是不可能预测的。从技术上讲，长期持有空头头寸几乎是不可能的。
> 他的主要结论是，中国掌握着世界未来的钥匙，他用以下论点证明了这一点：中国人民提高生活水平的热情，中国人民的工作能力和储蓄水平，中国合理的保护财产权，以及与类似的发展中国家相比，中国的官僚作风和腐败控制得很好。
> 事实上，这场危机证实，从长期来看，价格合理的高质量公司股票的表现要好于价格低廉的公司股票。这是一条把我们从格雷厄姆带到巴菲特的道路，格雷厄姆专门研究那些实际资产估值过低的公司，而巴菲特则专注于高质量的股票，这种高质量股票由其享有的竞争优势程度来体现。
> 不从错误中吸取教训的人面临的问题比错误本身更大。我犯了一些错误，希望这些错误能给我一个持久的教训。
我前25年的职业生涯就此结束。对客户来说，这25年的结果很好，尤其是那些从一开始就和我们在一起的客户，他们的储蓄增加了30倍。同样，股东们已经获得了足够的分红，而员工们也得到了足够的薪资报酬。
我现在已经换了一个稳定、平静和待遇丰厚的职位，以获取不可抗拒的完全独立。我想这对各方都是正确的决定。当然，这对于我来说也是如此。
这两年，我每天都在远距离地关注市场。我去过一些我想更了解的国家，比如印度和阿联酋。我写了这本书，它可能对一些人有用。我也花了更多的时间与我的家人、朋友和熟人在一起。
现在我已经开始了一项新的尝试——科巴斯资产管理有限公司，我希望这份事业能和前一个一样长久并获得好的回报。我对前25年的投资没有任何抱怨，对我离开投资的最后几年也没有任何抱怨。在接下来的25年里，当再次回到马鞍上时，我仍会试着不去抱怨……
◆ 第四章 奥地利学派
> 成为一名经济学专家并不是做好日常投资决策的必要先决条件，但如果有一个健全的理论框架作为决策的依据，那么这是绝对有用的。
> 人的行为
> 1949年，米塞斯写了他的代表作《人的行为》，这是奥地利学派最重要的一本书，也是一部鼓舞人心的著作。如果有读者想深入学习奥地利经济学，那么我强烈推荐这本书。
> 在他的制度演化论中，他强调了这样一个观点，即社会不是一个由人类理性构建的社会秩序，而是一个复杂的演化过程，是一个正在进行的自然演化，人类无法有意识地加以改变。社会有动态的自发的秩序，任何人都不可能通过有意识的管理来改善它。此外，如果人为干预，那么这将涉及严重的胁迫，
> 中国却恰恰相反。尽管中国被很多西方国家认为是社会主义经济体系，但政府干预——如前所述——在其广泛的经济领域基本上是不存在的，从而引发了激烈的竞争，以至经济能够在没有通货膨胀的情况下保持快速增长。
> 所以，几乎所有行业最终都会回归到合理的资本回报率水平，既不高也不低——在5%到10%之间，尽管近年来资本回报率一直高于历史平均水平
> 实践应用：投资者需要意识到某个特定领域的超额回报或较低回报是会变化的，要耐心等待情况的改变。最明显的例子是，周期性公司的业务受供求起伏的影响较大，对回报产生连锁效应。无论如何，我们的目标是找到那些因竞争优势而获得高回报的公司；在具体行动的时候，我们需要了解这些超额回报来自哪里，以及它们是否能够持续一段时间，这至关重要。
> 3）经济增长从根本上说是基于劳动分工带来的生产率提高，由储蓄提供资本。哈耶克称之为“扩展秩序”，它促进了劳动分工，使人们能够自发组织起来，发展出跨越家庭或宗族界限的信任。有利的体制框架（稳定占据主导地位）有助于储蓄的增长和生产率的提高。[插图]因此，法律框架需要确保人们行为的后果是可预测的，这一点至关重要：法治必须是真实和有效的。
> 实践应用：在仔细分析了一个国家或一类国家正在经历的经济增长类型之后，确定这种经济增长是基于储蓄和生产力的稳定增长还是基于信贷和掠夺的不稳定增长至关重要。
> （5）对货币市场的特殊干预要给予足够的重视：央行通过控制利率来操纵货币。这种情况将导致信贷市场的严重扭曲、投资过度以及金融泡沫，进而导致经济周期的形成甚至恶化，经济周期可能会变得特别显著和漫长。实际上，央行行长并不具备特殊知识，因此无法准确判断货币现状或设定正确的利率。他们唯一的优势是比其他人提前15天获得相关信息。不仅如此，他们还受到政治和个人关系纽带的羁绊，这将削弱他们在货币政策决策时的独立性。当一个人以职业生涯为代价时，他很难摆脱共识或传统思维的束缚。
事实上，基于所有市场参与者决策的利率将更好地反映任何特定时间的需求。正如近几十年来最著名的央行行长艾伦·格林斯潘含蓄承认的那样：“我说过，我仍然担心股价为何如此之高，但美联储无法猜测‘数百名消息灵通投资者’的动向。相比之下，美联储采取的立场是保护经济以避免最终的崩溃。”
这里，格林斯潘指的不是决定货币价格的债券投资者，而是股票投资者。然而，任何人没有办法将一个群体的知识和另一个群体的知识区分开来。
> 所有投资者都应该学会运用的长期展望在奥地利学派经济学中得到了完美补充，该学派的相关理论有着良好的逻辑框架和类似的长期视角。理解经济制度的一般运作就像手握一个指南针，它给我们提供信息，为我们提供必要的内心平静，使我们能够在不担心搁浅的情况下在波涛汹涌的海域上任意航行。
◆ 第五章 投资
> 既然我们有了概念性的经济框架，我们就可以开始讲投资了。我想强调储蓄的重要作用。毋庸置疑，储蓄是投资的关键，也是未来财富的重要来源。没有储蓄，我们就没有健康的投资，也不会有国民财富。
储蓄与投资
每个人以不同的速度积累着储蓄，这些储蓄是人们基于未消费的收入所做出的不同程度的牺牲。储蓄为科技发展和财富创造提供资金，并持续地改善我们的生活水平。
虽然一些被误导的人警告所谓的一次性储蓄过剩，但储蓄过剩从来都不是坏事，它总是有助于为改善生产结构的项目提供资金。如果过多的储蓄只能得到非常低的回报，并且在一段合理的时期内仍然无法被充分利用，那么这些过剩储蓄最终将被消费在产品和服务上。
> 但是，公共债务的情况并非如此。用杰出的但经常被忽视的哈里·谢尔曼（Harry Scherman）的话说：“这种公共承诺在大多数情况下并不能代表任何形式的有形财富。”除了发行人的口头承诺，公共债务不提供任何类型的担保。我们永远无法获得政府的资产，它们花在购买坦克上的钱比任何投资者的资产都多。［Elliot Associates（美国激进投资基金）最近试图收回对阿根廷政府债券的部分投资，追诉阿根廷在全球范围内的一些资产，如阿根廷海军训练船。其诉求并不十分成功，但是在阿根廷政府换届时，双方还是最终达成了一纸协议。］
然而，这里存在的问题与其说是明显的债务违约（私人债务受债务人所持资产的保护，而公共债务没有），不如说是不那么明显的违约。具体而言，不明显的债务违约所指的是，货币贬值的损失导致支付承诺的价值损失。这个问题在平常看起来不太明显，但越是这样，对储蓄者来说就越危险，因为它可以在看似稳定的外表下隐藏很多年。作为投资者，我们每个月或每年都会按时收到利息，没有波动，也没有意外发生。
> 实物资产发挥了这一作用，顾名思义，实物资产在任何经济环境下都将维持其购买力。这些资产的相对吸引力将取决于它们的质量，表现为它们的独特性。正如我们所看到的，最有吸引力的实物资产是上市公司的股票（和其独特之处）。
> 随着时间的推移，其他资产的表现远不如股票强劲：政府债券的回报率为3.6%，国库券回报率为2.7%，黄金回报率仅为0.7%。受放弃金本位制和通货膨胀率不断上升的影响，过去80年固定收益资产的回报率同比下降，最近的回报率低于3.6%。与此同时，自20世纪60年代末以来，当时金本位制的最后一个货币锚被移除后，黄金有了良好的表现。
尽管每年2%~3%的差异似乎很小，但从长期来看，这种影响是惊人的。只需比较每种情况下累积资产的差异：1802年1美元的股票在2012年实际可兑换为704 997美元。换句话说，购买力增加了70万倍！与此同时，同样的1美元投资于债券，将会转化为1 778美元。当然，这是合理的回报，但显然低于股票的回报。
1美元投资于黄金（通常用于规避风险）可兑换成4.52美元，这几乎不能维持其购买力。与此同时，如果将美元藏在床垫下，则会导致其购买力毁灭性的损失，即纸币会损失95%的价值：1美元只能兑换成5美分。
如图5-12所示，所有被研究的国家都出现了其股票表现优异的情况。
> 如果市场崩盘，股票下跌50%，我们就有机会购买到更便宜的资产，承担更少的风险。其基本原理是，价格的下跌是没有充分理由的（而之后将会是均值回归），其下跌是人们行为不稳定造成的结果。
> 货币贬值摧毁了购买力。再次强调，货币贬值是流通货币供应量增加的结果。
> 无论逻辑论证还是经验论证都得到了相同的结论，即我们应该把我们的储蓄资本投给那些和我们有相似观点和时间偏好的人。这是唯一合理的做法。投资的最佳选择总是着眼于长期，并且允许我们只做最少的预测，我们在投资时应该避开受政治阶层影响的货币资产，因为政治阶层不可避免地持有短视观点。
> 我们得出的明确结论是：我们大部分的储蓄应该要用于长期投资，并投资于股票。我们只需要持有一小部分货币资产来满足偶尔的现金需求。[插图]
> 一个人的主要资产实际上是自己。年轻时，我们的首要任务应该是提高技能，并且能够为我们周围的人提供有吸引力的建议，这通常意味着年轻时要在金钱上做出牺牲或在时间上进行投资。实际上，回报率最高的投资始终都是全力以赴地投资自己。
> 一旦我们做到了全力以赴地提高个人的发展，我们就可以考虑如何实现投资过程。当我们年轻的时候，无论是学生还是工人，我们都应该把我们微薄的积蓄投资于股票或者投资基于股票投资的共同基金，将其当作投资过程的开始。[插图]
> 当然，随着财富的增加，人们将要求使用更好的建筑材料，这一因素部分抵消了土地价格的下降。
房地产除了是一种易复制的商品，以及其价值的实际增长很有限之外，我们还需要考虑其维护成本，我们知道房地产的维护成本可能会非常高。其交易成本虽然因国家而异，但都不是个小数目，不能被忽略掉。管理成本也是这样的，对于投资者来说，这是一件令人非常不舒服的事情，甚至代价高昂。
由于空间的限制，在大城市的市中心有一些黄金地段除外。但随着时间的推移，它们也是可以复制的，与房地产行业的其他地段相比，大城市黄金地段的总体表现也不会有太大变化。市中心也会随着时间而改变。比如，在马德里，城市重心已经向北转移，随之而来的是旧“中心”某些建筑的价值损失。
我们可以得出结论，投资房地产就像投资黄金一样：它们避开了最坏的情况，但与股票相比，其报酬率很低。
不管怎样，人生起步阶段的主要问题是有没有能力积累储蓄——要么是因为收入太低，要么是因为人们缺乏对消费的自我控制。
> 我们可以得出结论，投资房地产就像投资黄金一样：它们避开了最坏的情况，但与股票相比，其报酬率很低。不管怎样，人生起步阶段的主要问题是有没有能力积累储蓄——要么是因为收入太低，要么是因为人们缺乏对消费的自我控制。
◆ 第六章 被动投资和主动投资
> 有效市场理论应用于金融市场资产评估的最著名模型是资本资产定价模型。它源于哈里·马科维茨（Harry Markowitz）所谓的现代投资组合理论，该理论认为，最好的替代投资方式是利用市场指数。市场指数只有在我们采取杠杆操作的情况下才能被打败，而杠杆操作同时意味着更大的波动性。
> 一个出发点是寻找并分析那些有着良好业绩记录的投资者选择的股票，这些投资者花了很多时间来考虑这些股票。挑选股票的部分工作已经由他们为我们完成了。从此刻起，问题就变成了如何制定自己的标准，并始终如一地坚持下去。
◆ 第七章 股票投资（一）：基础和原则
> 我们知道，我们必须投资于实物资产，而股票是最佳选择。我们还知道，我们可以通过指数基金、半被动基金或基本面基金以及主动管理型基金来投资股票。最后，我们还可以选择直接投资股票。
> 投资股票并不容易。你必须买别人不想买的东西，卖掉别人想买的东西。这违背了我们的本性。
> 格雷厄姆最大的贡献是出版了两本经典著作：《证券分析》（Security Analysis）和《聪明的投资者》。在第一本书中，他详细分析了审查一家公司和正确投资所需的工具；在第二本书中，他描述了投资过程，提出了对我们许多人来说至关重要的概念。
> 也许其中最重要的是安全边际的概念。这是一个简单但很重要的概念：我们应该通过投资内在价值显著高于市场价格的股票来最大限度地提高我们投资的安全性。50%的折扣比30%的折扣好，这种安全边际使我们防范了估值错误。
> 具体来说，他对安全边际最大化的主要建议是，购买价格低于公司清算价值（不包括固定资产）的公司股票。换句话说，公司的流动资产（存货、应收账款和现金等）减去所有负债后的价值应该高于其市场价格。
> 《怎样选择成长股》和《保守型投资者夜夜安寝》（Conservative Investors Sleep Well）。
> 解决质量
在格林布拉特的推动下，各个环节开始步入正轨，从那时起，我们坚持选择投资高质量的公司。没有科学的方法来帮我们找到价格与质量的完美结合。我们应该为选择高质量的公司付出高昂的代价吗？有中等质量的公司吗？显然，低价购买高质量公司是最理想的，但在现实中这是不可能的。我们必须以诱人的价格发现真正的宝石。
我认为，随着时间的推移，我们最终在贝斯因特找到了正确的平衡。根据格林布拉特的标准，截至2014年9月，我们投资组合的平均投入资本报酬率（构成投资组合的公司）超过40%，自由现金流收益率超过10%。
◆ 第八章 股票投资（二）：机会、估值和管理
> 例如，不利的汇率变动会暂时扰乱出口（像是宝马或泰雷兹公司受到欧元走强的影响），或者会暂时以业务数字化迁移所付出的成本掩盖潜在的业务增长（如威科集团）。这是一个有益的起点，但对于这样的价格下跌是否合理，人们总会有一些疑问。而只有在付出重大努力，并详尽分析各种可能性及其根源之后，这些疑问才能得到解决。
我们的工作是在尽可能降低出错风险的同时发现这些公司，这意味着在不错判业务的质量或可持续性的前提下，找到接触它们的方法很重要。我们有很多方法可以做到这一点，但最初应该在我们的能力范围内，在我们熟悉的领域中着手。
> 我们在周期中犯的最大错误是试图预测拐点的确切位置，这完全是浪费时间；相反，我们应该集中精力坚持不懈地承受股价下跌。我们永远无法确切地知道股市最低点何时到来，我们最后总是会操之过急。关键是，我们要不断购买股票，因为最好的结果来自最后那一次的投资。
然而，在研究这类公司时，我们必须非常警惕两个因素：一是公司必须是一个高效（低成本）的生产商，并且能够在商品价格低迷的情况下持续运营；二是公司不应该持有太多债务。如果不能满足这两个条件，我们的投资就会面临风险，因为公司可能无法走到周期的另一边。
> 好的做法是对公司有进行深入了解，并能够确定一家特定公司未来的赢利能力。我们的目标不是精确地预测公司每年的收益，而是设定一个合理的区间，在这个区间内，收益可能会根据公司的特点变动。要做到这一点，我们需要阅读、深入了解公司、提问、学习和反思，而不是构建复杂的模型。
> 总而言之，最理想的股票是具有家族控股公司结构、在“错误”的交易市场上市、具有周期性成分与长期投资性质的中型公司的优先股
> 第一步（可选，视情况而定，如我们将看到的）是尝试了解我们在周期中所处的位置。例如，如果我们判断下跌幅度已经足够大，那么我们是应该转向防御型股票，还是相反地应该更加激进。
> 一些基金经理发誓，他们需要在睡个好觉后再进行决策。我同意，人们至少要给自己一天时间来避免不必要的匆忙决定。
> 使我能够保持一个合理的时间表，20：00以后我从不在办公室。我认为这样可以为家庭生活提供适当的平衡，同时我利用上下班路上的一个小时来阅读。阅读内容通常是多样化的，不一定严格地与工作相关，尽管通常它可以很好地补充工作。
> 不管发生什么事，每天都是同样的例行公事
◆ 第九章 蛰伏在我们内心的非理性投资者
> 他的利息理论是基于这样一个事实，即我们赋予当前商品比未来商品更多的价值，但在这样做的过程中，我们系统地低估了我们未来的需求以及为满足这些需求所采取的手段。
> 他把这归结为三个因素：一是人们对未来需求缺乏规划；二是他们缺乏意志力；三是人类生活的短暂和不确定性。每个因素对每个人的影响不同，而且会随着时间的推移而变化。
> 问题不在于我们的智商是高还是低，而在于我们让自己被更原始的冲动牵着走，并且没有运用我们的智慧。
> 因此，通过避免频繁地审查结果，我们将减少遭受损失的风险，并且能更好地容忍波动性。
> 很明显，过去20年的二氧化碳排放量并没有影响地球的温度。考虑到气温变化的其他可能原因（如太阳辐射强度），我不明白公众对此缺乏讨论的背后利益所在。我觉得完全无法理解的是：为什么媒体没有引导人们对气候变化持怀疑态度，甚至没有正确地报道数据呢？为什么科学家们没有对这些数据提出质疑呢？
> 当我们在做决策时，能帮助我们摆脱情感包袱的解决方案在于，我们需要知道问题的存在
> 有时我们陷入了一个陷阱，即在拥有很少证据的基础上迅速做出决定，从而忽略了深入分析的需要。正如卡尼曼所解释的，我们更容易被一个连贯的好故事（甚至是最新的故事）吸引，而不是一个完整的故事。自动化的情感体系脱颖而出
> 有些矛盾的倾向是人们认为任何成功的事情都因自己做得很好。当我们投资组合中的一只股票的价格上涨时，我们认为自己的分析是准确的，即使这种上涨可能完全是随机的。事实上，结果本身并不重要，重要的是它伴随着正确的过程。如果这个过程是正确的，那么我们可以把它与运气区分开，然后我们就能够复制成功，而不会犯不必要的错误。
> 如实地说，对于过度自信所产生的问题的解决方法是保持谦虚，尊重我们的能力范围。这个范围通常不是很大，但它不应该成为一个问题；范围大小不是关键，重要的是我们要尊重它，而不是冒险走出它。
> 但无论如何，要避免将自己孤立在泡沫之中的危险，最好的解决办法是听取争论双方的意见，即买卖双方的观点
> 当面对信息超载时，无数情况下的事实证明：信息越少，决策越好
> 一个选择是坚持相同的阅读框架（当阅读新的内容时，我们必须离开以前读到的内容，以阻止自己拟合）或只进行主动搜索（受我们自己想法的启示），避免受到社交网络或其他所谓助手的过度影响。
> 正确的投资决策应完成以下步骤。
1．我们需要认识到这个问题的存在：有时情绪会引导我们做出不合理的决定来实现我们想要的目标，因此正确面对它们对我们来说很重要。
2．我们分析在做决策时所带来的情感缺陷的内容，找到我们应采取的措施。
3．我们通过其他投资者的经验，加深对投资过程的了解。
4．我们在投资方式中建立简单且几乎自动的机制，以尽量减少自己的情感偏见。另外一种投资方式我已经间接提到过，也是我个人使用的，就是我在有资金的同一天投资基金，坚持自动这样做，而不考虑市场下一步会如何变动。
5．我们在做出最终投资决定之前，充分分析与其他投资者相比，自己究竟在何处带来了价值。通常情况下，这不是因为我们更聪明，而是因为我们更好地了解自己。这会转化为耐心等美德，总体来说，这是情绪的恢复能力。
> 我们的情绪是我们从投资中获得好结果的主要障碍。这就是为什么我们花必要的时间去了解自己的弱点很重要；否则，投资没有任何意义，因为结果将是平庸的。
> 但我们有理由乐观：我们可以从错误中吸取教训。我从投资日产（Nissan）和后来的错误中做到了这一点，我们可以学会克服自己的缺点。我认识无数人，他们具备正确的知识，并以其他投资者为榜样，学会了容忍市场波动和采取正确的投资方法。
在此基础上，我们可以勾勒出理想投资者的一些特征：有耐心，愿意长期投资，享受过程，不太关注结果，不被情绪左右，信念坚定，愿意学习。我们当中没有人会完全成为这样的投资者，但我们可以不断努力，尽可能地成为这样的投资者……
◆ 结论与展望
> 实物资产，尤其是上市公司的股票，最能长期维持我们储蓄的购买力。股票市场并不像我年轻时经常想的那样是投机者的天下；相反，这是全人类的美德和苦难共同发挥作用的地方——展现我们真实的自我，而且在这里，由于行为科学的分析，我们可以发现，人类非理性（或情感）的一面能够使我们获得回报，让我们在未来获得内心的平静和独立。
> 因为归根结底是要人们培养正确的个性特质来利用市场波动：当别人感到恐惧时，你把船推出去；当别人贪婪时，你把船控制住。最重要的是，你要有耐心。
> 我们永远不会知道市场将如何表现，但我们必须知道当市场以某种方式表现时我们该如何反应。
◆ 附录
> 二十六条建议
1．如果你想了解经济学，那么请学习德文以及奥地利学派大师的智慧。
2．只有当清楚了解经济环境可能对市场产生何种影响时，我们才应该担心经济环境。这种情况最多每5年出现一次。
3．拥有资产，但不要成为债权人。借贷是一种要偿还东西的承诺，有时会随风而逝。
4．投资你所了解的东西。数量并不重要，重要的是知道自己的极限，即使仅是你当地的房地产市场。
5．没有人需要投资任何东西。通常人们最好是什么都不做。
6．如果你不知道该怎么做，你就投资指数基金。如果你完全不知所措，你就投资一只便宜的全球指数基金吧！
7．使用任何存在的工具以拥有股份。
8．如果你直接投资股票，那么你需要花时间分析你想投资的公司的竞争优势。剩下的就是市场噪声，我们要不惜一切代价远离这些噪声。
9．这是在研究公司而不是股票市场。买股票应该像买整个公司一样。如果我们不打算买下整个公司，那么我们一只股票都不要买。
10．历史悠久的好公司比新公司有更多的生存机会，专注于它们将使我们避免很多麻烦。
11．确保公司在未来10年或多或少能够维持相同的地位。如果你不确定或认为新技术或新消费趋势会影响它的市场地位，那么你最好还是放手。
12．如果一家公司每年都在创造价值并提高业绩，那么我们不要担心为什么市场没有意识到这一点。这是另一个以好价格继续投资的机会。
13．经过充分研究的股票价格越低，投资的潜在收益就越大，风险也就越小。反过来说也是正确的：资本的潜在回报越低，风险就越低。
14．了解过去，但要小心推断。事情总会发生变化，未来的问题可能出现在人们最意想不到的地方。
15．投机者和波动性是我们亲密的朋友：它们越普遍，我们的长期业绩就会越好。
16．缺乏流动性也是我们的盟友。其他投资者为流动性付出了太多。
17．了解是什么激励他人采取行动，他们如何采取行动，以及我们自己采取行动的原因，是审慎和成功投资的本质。
18．如果我们没有适合投资的性格，那么我们最好不要参与其中，或者继续努力。这并不容易，但只要有正确的指导，我们就有可能改善投资态度。
19．拥有坚定的信念很重要（最好是正确的信念！），但我们必须对新的想法和做事方式保持开放的心态。当我们停止学习时，我们的一只脚就已经迈进坟墓。
20．投资次级市场股票涉及买卖双方可能存在的最大的信息不对称。在初级市场上，卖方知道资产的价值（所有房主都知道他们房子的价值）。对于次级市场股票来说，小投资者花在分析上的时间太少，而机构投资者又受到其机构本质的限制。
21．正确的做法不仅仅是预测公司将要做什么。更重要的是，你要知道如何区分市场认为会发生什么和真正会发生什么。
22．走人迹罕至的路。买别人没买的东西。用意大利作曲家法布里齐奥·德·安德烈（Fabrizio de Andre）的话来说：要刚愎自用，违背常规！
23．享受这个过程。旅途的过程比到达终点更有趣。
24．思考，但不要建立模型。
25．阅读。
26．振作起来。人们出生在2016年的境遇比出生在1963年的要好得多。
一项指导原则
把近期不需要的所有储蓄全部投资到股票上。
> 我们生活水平的提高归功于天才的人类：工程师、创新者、发现天才的人以及那些用自己的积蓄为天才的创业提供资金的人。
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